Ticker: OTC PINK: ALJJ 0.00%↑
Website: https://www.aljregionalholdings.com/
Lá se vai mais de um mês desde nossa última postagem. Bastante tempo, eu sei. Se existe um consenso sobre esse negócio de escrever newsletter é de que o sujeito - que nesse caso sou eu - deve escrever regularmente. Dizem os especialistas que a constância ajuda no engajamento e aumenta o número de inscritos. Deve ser verdade. Acontece que por mais que eu aprecie uma audiência maior, eu não sou propriamente um escritor e menos ainda um influenciador. O resultado é que por vezes posso ficar um pouco mais ausente mesmo, como foi nesse último mês.
Mas que isso não afaste ninguém da busca pelas oportunidades que existem mundo afora, principal missão desse espaço. Alguns descolamentos interessantes parecem existir em pequenas empresas internacionais ilíquidas, terreno fértil para investidores individuais curiosos. O nosso tema de hoje é pequeno, é ilíquido, mas não é exatamente um valuation play. Ao invés disso, vamos de situação especial.
A empresa em questão é a ALJ Regional Holdings. Quem aí é velho o bastante para se lembrar da Drexel Burnham? A Drexel merece uma postagem própria mas por ora resta saber que foi um dos principais bancos de investimentos dos Estados Unidos. Famosa por sua atuação na indústria de junk bonds nos anos 80, a Drexel tinha como chefe do departamento de bonds ninguém menos do que Michael Milken. O apelo da Drexel fazia da empresa um dos lugares mais almejados por jovens brilhantes e ambiciosos que queriam fazer carreira no mercado financeiro. Então não é surpresa que, mesmo tendo falido, a Drexel tenha formado profissionais de sucesso como Mark Attanasio e Leon Black.
Um desses talentos criados na Drexel foi Jess Ravich. Ravich saiu da Drexel para a Jefferies e, pouco tempo depois, fundou um banco de investimentos em Los Angeles chamado Libra Securities. A Libra eventualmente foi vendida para a Houlihan Lokey, onde Jess Ravich ficou por alguns anos até ir ser gestor no TCW Group. Por lá ele ficou até 2019.
Por que estou falando tanto de Jess Ravich? Porque é importante. A ALJ não só é uma small-cap como também é uma holding. Em situações desse tipo, a distância entre o inferno e o paraíso é ainda mais sensível a decisões de alocação de capital. Ter no comando um grande financista que saiba delegar o operacional das subsidiárias é a melhor configuração nesses casos. Berkshire vibes!
E por muito tempo essa foi a tese em torno da ALJ: criação de valor por aquisição e melhoria operacional com geração de caixa reduzindo alavancagem financeira. A ALJ era uma tech falida com benefícios fiscais quando Jess Ravich assumiu. Quem se lembra daquela empresa que os sobrinhos Fraga tornaram famosa, a Clarus Corporation? Pois bem, configuração inicial semelhante.
O que Jess Ravich fez assim que assumiu a ALJ foi comprar uma pequena siderúrgica do Kentucky. Essa siderúrgica foi o único negócio operacional da holding nesse primeiro momento. Ravich melhorou a operação da siderúrgica e reduziu a enorme dívida do balanço até vende-la para a Optima Specialty Steel oito anos depois. Por um bom lucro, claro.
A venda da siderúrgica deixou a ALJ e seus acionistas em uma bela posição. A holding voltou a ficar sem nenhum negócio operacional, manteve alguns benefícios fiscais acumulados, zerou a dívida e ficou com 51 milhões de dólares em caixa para novas aquisições. Mas ao invés de apontar a mira imediatamente para novos alvos, Mr. Ravich tomou a incomum decisão de fazer uma oferta pública para tirar boa parte das ações de circulação. Com um detalhe: o próprio Jess Ravich não iria participar da oferta.
Essa foi uma decisão com implicações. Jess Ravich era o maior acionista com pouco mais de 22% da ALJ. Se os outros acionistas participassem da oferta, sua participação chegaria a ~50% pós-oferta. É claro que nem todos participaram. Muitos confiaram que Ravich conseguiria repetir sua mágica com o dinheiro que restasse, fazendo novas aquisições. Por outro lado, outros preferiram embolsar o dinheiro logo de uma vez. No final das contas, a participação de Ravich ultrapassou 40% e não demorou até que ele encontrasse um novo negócio pra comprar.
O novo negócio nada tinha a ver com siderurgia. Mr Ravich comprou a Faneuil, uma empresa que presta serviços de call-center, operações de backoffice, serviços de gestão de pessoal e serviços de cobrança de pedágios para clientes nos Estados Unidos, incluindo o próprio governo. Ou seja, um grande apanhado de chatice. E assim Ravich começou o segundo ciclo da ALJ, dessa vez com uma participação societária muito superior.
Esse tanto de história que contei é de um passado um pouco distante. Jess Ravich assumiu a ALJ em 2006, vendeu a siderúrgica e fez a tender offer no início de 2013 e comprou a Faneuil no fim de 2013. De lá pra cá, a ALJ seguiu seu playbook de M&A:
2013: Comprou a Faneuil por $53 milhões
2014: Comprou a Carpets por $5 milhões
2015: Comprou a Phoenix Color por $88.3 milhões
2016: Comprou a Color Optics por $6.6 milhões (add-on da Phoenix Color)
2017: Comprou a Customer Management Outsourcing por $12.7 milhões (add-on da Faneuil)
Comprou a Printing Components Business por $10 milhões (add-on da Phoenix Color)
2019: Comprou a Realtime Digital Innovations por $10 milhões (add-on da Faneuil)
2022: Vendeu os segmentos de Government Healthcare e Transportation da Faneuil por $142.3 milhões
Vendeu a Phoenix Color por $136.4 milhões
Investiu $10.0 milhões na Hallador Energy
Comprou 80% da Ranew por $20.8 milhões
E ai finalmente chegamos em 2023 e naquilo que eu realmente quero falar. Aleluia!
Há dez dias a ALJ divulgou uma reunião especial para o dia 10 de maio onde será votada uma “reorganização”. Por reorganização entenda-se que Jess Ravich quer aumentar ainda mais sua participação, que hoje está em 58.9%, e delistar a ALJ. Accredited investors terão a opção de manter participação na nova companhia ou vender suas posições atuais. Quem não for accredited terá que vender. O preço de venda é de $1.97, o preço da ação no dia do anúncio era <$1.80 e o preço atual é de $1.87.
O negócio parece bom pra Jess Ravich e normalmente quando é assim é porque não chega a ser igualmente bom para os minoritários. Um das razões é que o valor está inclusive descontado para os $1.99 que a tender offer do fim do ano passado ancorou na cabeça dos acionistas. Infelizmente para os insatisfeitos, talvez não tenha muito o que ser feito. A transação precisa da maioria dos votos pra ser aprovada. Mr. Ravich possui 58.9% mas sua participação votante está limitada a 40%. A partir dai, seus votos serão proporcionais aos minoritários. Mesmo com essa limitação votante na participação de Ravich, fato é que ele não precisa de tantos minoritários assim pra completar a transação. Acredito que ele vai conseguir.
Se a transação passar, temos ai um prêmio de pouco mais de 5% na cotação atual. Como a ALJ é pequena e ilíquida, um investidor paciente talvez ainda consiga trabalhar uma entrada um pouco melhor e alcançar um prêmio >7%. Piramideiros de criptomoedas debocham de retornos desse tipo, mas lembrem-se que situações especiais são definidas pelo horizonte temporal. A expectativa aqui é na base de 1.5 mês, o que anualizaria de fazer inveja a Jim Simons.
E se a transação não passar? Bom, nesse caso o investidor manterá sua posição em uma empresa que, acredito, segue abaixo do seu valor intrínseco. Uma avaliação de valor que, ao que tudo indica, é compartilhada por ninguém menos do que o próprio Jess Ravich.
Enfim, isso é o que temos para essa postagem de retorno. Poucos números, muito texto e uma situação especial. Espero que tenham gostado.
Um grande abraço para todos vocês e aproveitem o feriado!
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