Topgolf Callaway Brands
Um tradicional esporte em transformação
Ticker: NYSE:MODG
Website: www.topgolfcallawaybrands.com
É difícil lembrar o que eu já disse ou não disse por aqui. A tendência de uma pessoa que se guia por poucas regras é se repetir a medida que tenha várias interações. E só nessa newsletter já passamos de um ano de interações. Eu não acho que isso seja necessariamente um problema. Buffett fala as mesmas coisas há umas cinco décadas e sempre é legal ouvir ele falar a mesma coisa mais uma vez. Eu não sou Buffett, claro.
Enfim, Nick Sleep. É justamente isso que eu não sei se já falei aqui, que Nick Sleep é um dos meus investidores favoritos. Ele é. E uma das coisas que eu fiz única e exclusivamente por causa de Nick Sleep foi ler um livro chamado “Zen e a Arte da Manutenção de Motocicletas”. Não fosse Nick Sleep e eu jamais leria um livro com um título desses. Apesar do título pouco convidativo, “Zen e a Arte da Manutenção de Motocicletas” é uma boa leitura.
Uma das coisas que o autor fala é que nós nunca sabemos onde vamos parar quando iniciamos um projeto criativo. “Negócios pelo Mundo” não é nenhuma Capela Sistina mas, forçando uma barra, dá pra dizer que é um projeto criativo. O último texto, “Druckenmiller e a arte de mudar de opinião” foi despretensioso, apenas uma visão pessoal sobre um tema mais geral. Mas pra minha surpresa os números mostram que o povo gostou do tal texto despretensioso. Foi legal escrever e é legal que tenham gostado. Sendo assim, vou fazer alguns posts nesse estilo de vez em quando. Apenas de vez em quando. O foco sempre será a apresentação de negócios que existem mundo afora. Caso contrário, se hoje me torno escravo da audiência, amanhã começo a tagarelar sobre política, fofoca, fake news e a me envolver em tretas. Difícil imaginar uma vida mais desagradável.
Superadas as considerações preliminares, vamos ao que interessa. Vamos para uma nova empresa! Essa empresa satisfaz até nossos amigos investidores mais abastados. Nada de nanocaps ou situações especiais de curtíssimo prazo. Nossa empresa de hoje possui $3.5 bilhões de market cap. Nossa empresa de hoje é a Topgolf Callaway Brands!
UM POUCO DE HISTÓRIA
A Topgolf Callaway Brands é uma empresa voltada para a prática de, pasmem, golfe. Ela começou lá na Califórnia em 1982 e, na época, apenas fabricava e vendia tacos e bolas de golfe. Dez anos depois foi listada na NYSE com o nome de Callaway Golf Company e sob o código ‘ELY’. O ticker escolhido foi uma referência ao seu fundador, Ely Callaway. Ely tinha mais de 60 anos quando fundou a Callaway Golf e já era um empresário com excelente track record nas indústrias têxtil e vinícola. Mesmo com esse histórico, a Callaway Golf foi de longe seu maior sucesso.
Ely faleceu em 2001 e a empresa passou alguns anos com resultados ruins e uma ciranda de CEOs. A coisa só começou a entrar em rota de ajuste em 2012, com a chegada de Chip Brewer. Brewer tinha experiência na indústria, mas não em uma empresa do porte da Callaway. Antes da Callaway, Brewer passou 14 anos em uma fabricante de tacos chamada Adams Golf. Durante esse tempo, liderou o turnaround que culminou com a venda da Adams para a Adidas (TaylorMade) em 2012.
Lá se vão mais de 10 anos desde a chegada de Chip Brewer e, para todos os efeitos, foi um período transformacional para a Callaway. Hoje a empresa tem não só números melhores como tem também um novo perfil de atuação, conforme veremos mais a frente. Para refletir essa nova realidade da empresa, Chip Brewer promoveu mudanças no nome e no ticker. Hoje a empresa se chama Topgolf Callaway Brands e negocia como “MODG”, em uma referência a ‘modern golf’.
O NEGÓCIO
A Callaway hoje reporta três segmentos: Topgolf, Golf Equipment e Active Lifestyle.
1.TOPGOLF
Topgolf é hoje o principal braço de crescimento da velha Callaway. Mas o que é Topgolf? Topgolf é um complexo de entretenimento em que a principal atração são as baias de golfe, onde um grupo pode se reunir para dar tacadas enquanto se diverte comendo, bebendo e batendo um papo. Mais ou menos como fazemos quando vamos no boliche. A diferença, claro, é que o golfe requer um campo. E ele existe. Um grande campo com vários buracos é compartilhado pelas diferentes baias, como mostra essa foto do Topgolf Dubai:
Todos os Topgolf são equipados com uma tecnologia proprietária chamada Toptracer, que monitora dados como trajetória e velocidade de cada tacada. Tudo isso aparece em um monitor para o grupo acompanhar com detalhe como foi a jogada. Cada buraco tem sua pontuação, quem chegar mais próximo do buraco pontua mais, e por ai vai. Naturalmente, o vencedor é quem faz mais pontos no final.
Como falamos, o Topgolf é um complexo de entretenimento. Isso quer dizer que além das baias de golfe existem também bares, restaurantes e lounges espalhados pelo estabelecimento. As receitas de um Topgolf vem do jogo em si, da venda de bebida e comida, do aluguel do espaço para eventos e de parcerias e patrocínios. O vídeo abaixo é um pouco longo mas dá uma boa visão sobre a experiência de um visitante em um dos principais Topgolf, o de Las Vegas:
A Topgolf não foi uma iniciativa criada dentro da Callaway. Ao invés disso, a Topgolf era uma empresa privada até 2020. Na época, a Callaway possuia 14% de participação na Topgolf e o resto estava nas mãos de PE. O plano era fazer o IPO em 2020 mas a pandemia chegou antes fechando operações e dificultando a vida da empresa. Chip Brewer, que até então já estava há alguns anos no conselho da Topgolf, viu ai uma oportunidade e orquestrou a união das operações. No final a Callaway emitiu 90 milhões de ações para os acionistas da Topgolf, que ficaram com 48.7% pós-fusão. Foi um movimento ousado para a época, diante das incertezas da pandemia e o tamanho da operação. Mas uma ousadia que vem dando certo, como veremos mais na frente.
2.GOLF EQUIPMENT
Como o nome sugere, são os equipamentos para prática de golfe. Bolas, tacos de madeira, tacos de ferro, putters, etc.
A empresa abriga importantes marcas de golfe como Odissey, Strata e, obviamente, a Callaway. Apesar de ser líder de venda em vários produtos, a concorrência é grande. Outras grandes marcas de peso são a TaylorMade (Adidas), Ping e Acushnet (Titleist).
3.ACTIVE LIFESTYLE
A Topgolf Callaway vende roupas, sapatos, calças, luvas, bolsas e malas sob diferentes marcas como OGIO, TravisMatthew, Jack Wolfskin e, obviamente de novo, a Callaway.
Boa parte das marcas foram adquiridas após a chegada de Chip Brewer. A OGIO foi adquirida no início de 2017 por $75.5 milhões (7.5x EBITDA), a TravisMatthews foi comprada no meio de 2017 por $125.5 milhões (11.8x EBITDA) e a Jack Wolfskin foi comprada em 2018 por $476 milhões (12x EBITDA).
Essa é a mudança de perfil implementada por Chip Brewer a que eu me referi lá no início. A empresa deficitária que vendia apenas bolas e tacos que ele assumiu em 2012 se transformou em uma empresa lucrativa com mais linhas de negócios. Primeiro veio a expansão para Active Lifestyle, com a aquisição de marcas fortes com herança esportiva - principalmente golfe - e que pudessem se beneficiar da estrutura de logística e distribuição da Callaway. Depois veio a Topgolf, uma oportunidade durante a pandemia para um executivo que tinha uma perspectiva de insider. Essa foi a construção da Topgolf Callaway Brands até o que temos hoje.
E o que temos para o futuro? Para o futuro, investidores da Topgolf Callaway tem se apoiado no seguinte:
. Topgolf tem bom economics e potencial de expansão
Hoje são 77 localidades nos Estados Unidos. 11 foram construidas em 2022, 11 estão sendo construidas para 2023 e essa é a expectativa para os próximos anos também. A empresa estima que a oportunidade é de 250 unidades no país. Mesmo no ritmo atual, dá pra ver que é uma oportunidade para alguns anos. E o que mais isso quer dizer? Bom, existem Topgolf de diferentes tamanhos mas em média um Topgolf vende $17.5 milhões no ano com um EBITDAR de ~$6 milhões. A Topgolf conta com importantes parceiros para financiar as construções. Na média, esses parceiros financiam 75% do custo de uma localidade de $30 milhões. Sendo assim, a Topgolf Callaway arca com ~$7.5 milhões, o que no final dá um bom retorno cash on cash de pouco mais de 50%. Esse intervalo de 50%-60% é a expectativa da empresa para os próximos anos. Uma expectativa revisada pra cima, diga-se.
A expansão internacional fica por conta do modelo de franchising, que traz sempre margens excelentes. Eu não sei como estão os royalties mas de qualquer forma os valores ainda são pequenos para causar maiores impactos. São apenas 5 franquias em operação espalhadas por Austrália, México, Dubai, Tailândia e Alemanha. Atualmente existem franquias em desenvolvimento também na Escócia e na China. O programa de expansão internacional só é esperado acelerar mesmo lá pra 24/25.
. Topgolf economics está melhorando
O management tem revisado pra cima as expectativas em torno do Topgolf desde que compraram a operação. A margem EBITDAR começou em 29% a época da aquisição, subiu para 32% e acabou de ser revisada novamente pra 35%. O período de payback caiu de 3 pra 2.5 anos e a projeção de retorno cash on cash saiu de 40%-50% para 50%-60%. O management é bem seguro de que essa evolução operacional não é um vôo de galinha e atribui a melhoria a iniciativas internas que vão desde novas estratégias de reserva digital até melhor precificação e ganhos de escala.
. Toptracer
Os mais atentos vão lembrar de quando mencionei o Toptracer. É uma tecnologia proprietária que monitora o traçado da bola. Se você liga a TV em algum PGA tour, você vai conseguir ver por onde a bola passou, qual velocidade, qual altura, ângulo da tacada e tudo o mais. Esse é o tipo de informação que o Toptracer gera e a utilidade disso vai desde treinamento até gamificação. Um bom exemplo da utilidade do Toptracer é o driving range, uma área dos clubes dedicada a treino de tacadas longas. Um driving range com Toptracer gera um aumento de receita da ordem de 25% a 40%.
O Toptracer ainda é uma iniciativa incipiente e por enquanto também não gera muito pro bottom line. Mas isso pode mudar. Hoje existem cerca de 30 mil Toptracer instalados e um potencial para 610 mil. O contrato padrão é de cinco anos por uns $2k/ano para utilização do Toptracer, representando aí uma receita recorrente. O custo de um Toptracer é pequeno diante dos ganhos para o driving range e por isso Chip Brewer está otimista de ver um aumento na penetração do Toptracer. Atualmente a empresa consegue instalar cerca de 8k por ano.
. Barreiras de entrada
Copiar um conceito como o Topgolf não é a coisa mais fácil do mundo. Pra começar, requer muito dinheiro. O custo pode variar de $20 milhões a $50 milhões dependendo do tamanho. E o tipo de financiamento que a Topgolf tem não é acessível pra qualquer entrante, o que compromete todo o economics do projeto. Além disso, é um projeto demorado. Entre a escolha de um espaço até o início das operações estamos falando ai de quase 3 anos. Isso sem falar na importância de ter uma grande equipe de real estate, saber operar o negócio e ganhar musculatura.
“É um excelente negócio se você fizer direito e um negócio muito difícil se você não fizer direito. E nós já tivemos alguns concorrentes que chegaram, construiram alguns campos e viram que não era pra eles. Até a própria Topgolf não fez muito dinheiro até 2019. Esse é um negócio que funciona muito bem em escala, e nem tanto até você alcançar essa escala.”, Chip Brewer
. Management
Já falamos de Chip Brewer no início do post. Entre seu histórico na Adams Golf e na Callaway lá se vão mais de duas décadas onde se provou ser um bom operador. Nos últimos meses, insiders - incluindo Brewer e o CFO - andaram fazendo compras a mercado a preços que variam de $17.70 a $19.45 (atualmente está em ~$21). Chip Brewer já falou em entrevista recente que acredita que a empresa está barata e, inclusive, existe um programa de recompra em aberto. No entanto, ele também falou que não considera fazer recompras enquanto vê oportunidades de remunerar o capital internamente com bom retorno em novos empreendimentos.
. Legacy business
Topgolf pode até ser a principal aposta da empresa mas não podemos esquecer que ainda temos uns 60% da receita vindo de “Golf Equipment” e “Active Lifestyle”. A empresa não faz uma quebra detalhada por marca mas vamos tentar ver como eles estão indo assim mesmo.
Golfe não é uma atividade de grande crescimento mas em compensação também não é super sensível a recessões. O pior momento da indústria foi durante a crise financeira de 08/09 e, mesmo assim, não foi nada extremo que comprometesse os grandes players. A Callaway, sendo uma das principais marcas do esporte, acaba sendo bem resiliente. Ela tem uma liderança estável no mercado de tacos (25% market share) e tem avançado no mercado de bolas, sendo hoje vice-lider com 20% de market share.
Duas iniciativas que cabem menção são, naturalmente, as maiores aquisições. A Jack Wolfskin, que me parece ter sido uma aquisição meio salgada, teve problemas iniciais. Acabaram mudando de CEO e CFO no fim de 2020, trabalharam uma nova imagem para a marca, expandiram internacionalmente e, ao que parece, agora estão indo bem. Hoje a Jack Wolfskin vende ~350 milhões de euros por ano com 6% de margem ebitda. A expectativa da Topgolf Callaway pra Jack Wolfskin é chegar em 2025 fazendo 475 milhões de euros em vendas com 14% de margem ebitda.
Já a TravisMatthews está indo mais do que bem. A marca hoje é, junto com o Topgolf, um vetor de crescimento prioritário para a empresa. Foram 11 lojas abertas ano passado e mais 9 previstas para esse ano, somando um total de 50 lojas. Além do aumento da presença, a TravisMatthew também registra crescimento de SSS. Hoje a TravisMatthews já ultrapassou a marca de $300 milhões de receita e $50 milhões ebitda, um crescimento de >25% cagr desde a aquisição. O plano é chegar a meio bilhão de dólares em vendas em 2025.
. Reconhecimento do mercado
Investidores da Topgolf Callaway acreditam que o mercado não está enxergando a empresa corretamente. Negociando a <10x ebitda, a Topgolf Callaway está mais barata do que a Acushnet ($GOLF). A Acushnet é a única outra grande empresa pública do setor, mas ela opera apenas o segmento de equipamentos. Em outras palavras, é como se o mercado estivesse dando um desconto por todas as outras iniciativas da $MODG, notadamente o próprio segmento de Topgolf. Claro, há também a possibilidade de o mercado estar simplesmente errando o preço da Acushnet .
O fato é que a Topgolf Callaway é hoje uma operação diversificada com vetores de crescimento. Topgolf cresce com ótimo economics, vai gerar caixa nesse ano, se tornar auto-sustentável e abrir espaço para desalavancagem e um balanço mais leve. A gestão, que historicamente entrega mais do que promete, está confortável com uma estimativa de um ebitda de $800bi em 2025. Se isso acontecer, o mercado não vai ignorar. Eu acho que alcançar um cagr>20% nos próximos 3 anos é factível.
Claro, é um investimento com riscos. E o maior risco para a empresa hoje seria o público parar de frequentar o Topgolf, simples assim. Talvez pra ir em outros lugares, talvez por enjoar do conceito:
. Competição
Competição sempre é um risco. Se por um lado pode ser difícil de replicar um conceito como o Topgolf em escala, por outro lado o Topgolf nada mais é do que uma alternativa de entretenimento. E existem milhares de alternativas de entretenimento. Uma pessoa pode deixar de ir no Topgolf pra ir no cassino, ir ver um jogo de futebol americano ou ir jogar boliche, por exemplo. No entanto, até aqui, a Topgolf não tem tido muitos problemas de falta de clientes. Muito pelo contrário, o problema que os Topgolfs tem enfrentado é justamente o de ter longas filas.
. Modismo
Muita gente teme que o Topgolf seja modismo. Modismo ou não, fato é que o Topgolf não é uma coisa nova. A empresa começou em 2006 lá no Reino Unidos e, mesmo antes da fusão com a Callaway, já era um grande empreendimento em vias de um IPO.
“Existiam duas coisas que eu sabia que podia apostar. Uma é que há 10 anos que os consumidores amam o Topgolf. O Topgolf nunca teve um problema em relação a consumidores. A outra coisa é que eu tinha muita confiança na equipe de real estate.”, Chip Brewer falando sobre a fusão com a Topgolf
Além disso, mesmo as localidades mais maduras continuam mantendo uma saudável margem ebitda de 35% em uma receita média de $20 milhões. É possível que haja algum esgotamento do conceito ou uma canibalização a medida que mais localidades sejam abertas? Com certeza, mas até aqui não é o que temos visto e nem parece ser uma preocupação da gestão.
Enfim, essa é a belezinha que temos para hoje. A Topgolf Callaway se recuperou muito bem da pandemia até o fim de 2020, mas desde o início de 2021 que vem em queda. Se essa queda é de fato uma oportunidade, só o tempo dirá.
Um grande abraço e, como sempre, obrigado pela leitura!
Gostou? Então clica aqui embaixo pra compartilhar e se inscrever!