Bom dia, família!
Não existe outra forma de começar a primeira postagem do ano a não ser desejando a todos vocês um Feliz 2024. Se nossa primeira postagem fosse lá pra Junho, a coisa ia ficar esquisita. Mas como ainda estamos na primeira quinzena do ano, acho que um “feliz ano novo” ainda é aceitável para o manual das boas maneiras.
Eu achei que seria uma boa idéia usar essa postagem pra passar por todos os cases que vimos por aqui em 2023. O acompanhamento é alicerce de qualquer processo que se preze. É claro que não temos aqui nenhuma carteira e nem recomendação de nada, mas observar como os papéis se sairam - tanto em price action quanto em business development - é divertido assim mesmo.
Sendo assim, vamos nessa!
Lembrando apenas que todos os retornos abaixo são apenas até o fim de 2023 e que, obviamente, ainda não temos os resultados fechados de 2023.
1. Ocean Wilsons [link pra postagem]
Postado em 04/12
Retorno em 2023 desde postagem: +8.6%
No dia 20/12 a Wilson Sons publicou fato relevante comunicando que o Conselho aprovou um plano de retenção e não competição de profissionais-chave da companhia. O plano depende ainda da AGE que vai acontecer agora em 23/01. Nas palavras do FR, “efeitos estarão condicionados a uma eventual operação que venha a ser realizada em decorrência da análise estratégica que está sendo conduzida por seu acionista controlador indireto, a Ocean Wilsons Holdings Limited (“OWHL”)”. Olha nossa Ocean Wilsons aí! Ao que parece, a empresa já vai se preparando para uma venda que, agora, parece mais provável de ser concretizada do que era há um mês.
Normalmente, o período de apenas um mês para um case seria praticamente desprezível. Mas nosso case de Ocean Wilsons é um case de situação especial. Situações especiais perdem substância sem uma idéia mais definida de upside e deadline e, por isso, é sempre bom acompanhar de perto o desenrolar da coisa toda. Desde nossa postagem temos que se passou um mês (deadline), +13% (upside) e a venda da Wilson Sons parece mais provável de acontecer. Nada certo, mas um bom caminhar até aqui. Acredito que ainda tem mais suco nessa espremida, cujo deadline atribuo 1H24.
Vou atualizando por aqui.
2. FitLife Brands [link pra postagem]
Postado em 13/11
Retorno em 2023 desde postagem: -4.5%
O engraçado aqui é que eu postei sobre FitLife bem no dia da divulgação do resultado do Q3 e agora eu já nem sei se levei o resultado em consideração ou não. Acredito que não. O resultado em si não foi fantástico mas não foi péssimo. O mercado não concordou muito comigo no dia e o papel caiu bem uns 10%. Tanto drama só pra atingir máximas históricas poucas semanas depois, cair mais um pouco e fechar o ano meio que na mesma. A vida do investidor de small-caps é tudo menos um marasmo.
Falando do business, não há muito o que fazer senão esperar um pouco. Judd está no inicio do seu ciclo de provar que consegue implementar uma estratégia de aquisições e a bola da vez é olhar como ele se sai pra absorver e recuperar a MusclePharm.
3. Delfi Limited [link pra postagem]
Postado em 04/10
Retorno em 2023 desde postagem: -8.9%
Aconteceu com a Delfi parecido com o que aconteceu com a FitLife: resultado saiu no meio de novembro e a turma não curtiu. As semelhanças param por ai. Delfi e FitLife são estórias bem diferentes. Enquanto uma se apoia no cheapness de uma empresa estável, outra se apoia no M&A liderado por um grande alocador. Estórias são pilares das teses e, sem elas, não temos contexto para interpretar os números.
Ok, mas o que aconteceu com a Delfi? Aconteceu que o resultado trimestral foi um pouco pior que o esperado, com uma queda do EBITDA. A Delfi atribuiu a queda a um aumento nos custos de venda (mercado de açúcar e cacau não anda fácil) e distribuição, além de iniciativas de fortalecimento de marca (não curto esse tipo de justificativa). Apesar disso, tanto receita quanto margem bruta cresceram e o perfil da empresa continua igual ao que escrevemos. Exceto que agora está um pouco mais barata, mesmo depois de recuperar muito da queda do pós-earnings.
Em um breve side note da indústria, a Mars comprou a Hotel Chocolat. A Hotel Chocolat é uma antiga (1932) marca britânica de chocolate premium que teve um péssimo 2023 e uma tentativa frustrada de internacionalização. A Mars pagou £534 milhões, um prêmio substancial de uns 170% para o que a Hotel Chocolat vinha sendo negociada. Um múltiplo >20x EBITDA, que faria qualquer acionista da Delfi chorar de emoção.
Por enquanto, esse choro emocionado fica no sonho.
4. Gaming Innovation Group [link pra postagem]
Postado em 24/07
Retorno em 2023 desde postagem: +1.7%
A GiG não andou nada desde minha postagem, mantendo seu monótono padrão de praticamente não sair do lugar desde 2022. Mas essa é a cotação, não a empresa.
Do lado da empresa, tivemos alguns desenvolvimentos interessantes. A primeira foi a aquisição da KaFe Rocks, dona do Time2Play.com e do USCasinos.com. A KaFe Rocks é uma afiliada cujo principal mercado é os Estados Unidos, o que traz uma presença importante pra GiG. A aquisição de €35 milhões foi feita com €15 milhões no ato e o resto diluido em dois anos, um modelo que me lembrou a aquisição da AskGamblers. A KaFe faz mais de €20 milhões e com um EBITDA de 45%. Ou seja, uma aquisição por menos de 4x. Not too shabby....
O outro ponto foi em relação à esperada separação dos negócios. Desde nossa postagem, a GiG nomeou Richard Carter como CEO e Andrew Cochrane como Chief Business Officer da divisão de ‘Platform & Sportsbook’. Os dois já haviam trabalhado juntos na SBTech. A expectativa é que esse split se materialize nesse semestre e, quem sabe, ajude a valorizar esse belo business que negocia a modestos mid-single digits.
5. Topgolf Callaway Brands [link pra postagem]
Postado em 06/07
Retorno em 2023 desde postagem: -26.7%
O papel que já não vinha bem só fez despencar mais desde nossa postagem. Não sem razão. A empresa reportou abaixo do guidance e revisou os números pra baixo, por conta de piores vendas nos venues do TopGolf. Menos gente indo passar tempo e gastar nos TopGolf sempre foi o maior risco e, apesar do otimismo do management, o último resultado não foi animador. O investidor deve ficar atento aqui para a possibilidade de termos uma gestão superestimando esse economics.
Do ponto de vista do valuation o negócio parece barato. Acontece que a empresa tem muitos segmentos diferentes e o desinteresse da gestão de fazer uma separação torna inútil qualquer tentativa de fazer uma soma das partes. Pessoalmente acredito que deveriam separar algumas divisões e simplificar a estrutura, que vem gorda desde a fusão da Callaway com a Topgolf. Mas o que eu acredito e o que Chip Brewer acredita são coisas diferentes.
E, claro, quem manda aqui é Chip Brewer.
6. PD-Rx Pharmaceuticals [link pra postagem]
Postado em 25/05
Retorno em 2023 desde postagem: +16.7%
Aqui não tem muito o que falar. Para quem se lembra, a PD-Rx é uma empresa que não divulga resultados trimestrais e, portanto, não divulgou nada desde nossa postagem. Emocionante, não é? A tese aqui é de uma boa nanocap que negocia no expert market por um valor próximo ao seu caixa líquido. Eu gosto da tese e talvez tivesse em carteira mas é uma ação difícil de trabalhar uma posição. Quem sabe um dia…
Enquanto isso, ela se valorizou alguma coisa desde nossa postagem. Mas em uma empresa tão ilíquida de apenas $10 milhões de valor de mercado, movimentos desse tipo não querem dizer muito.
7. ALJ Regional Holdings [link pra postagem]
Postado em 21/03
Retorno desde postagem: +5% fechado na primeira quinzena de maio
A ALJ era um caso de situação especial. Uma arbitragem de fusão pra acontecer em coisa de um mês e meio com um upside de 5%. A operação foi aprovada conforme imaginamos, no preço de $1.97 e ainda na primeira metade de maio. Foi um bom trade. 5% com essa probabilidade de acontecer e em um mês?
I'll take that any day.
8. Pool Corp [link pra postagem]
Postado em 16/03
Retorno em 2023 desde postagem: +14.1%
De todas as empresas que vimos em 2023 a Pool talvez seja aquela que tenha o histórico mais bacana. A região entre fornecedores fragmentados e consumidores fragmentados pode ser um lugar bem doce. É uma configuração que sempre prende minha atenção. A Pool soube capitalizar essa configuração como poucos. Mas como fizemos questão de lembrar na nossa postagem, a Covid criou uma aceleração que jamais pode ser extrapolada.
Em 2023 a Pool viu uma piora na receita. Tudo caiu um pouco. Gastos com manutenção cairam de leve, gastos com reformas cairam de 10%-15% e construção de novas priscinas caiu uns 30%. Parte disso é macro, com o nível de juros limitando novos projetos. Apesar disso, a empresa continua muito bem gerida. Reduziu um pouco o seu endividamento e seu estoque.
No final das contas, a cotação da Pool ficou bem flat durante todo 2023. No caso específico da nossa postagem, dá pra dizer que rolou uma valorização até bem decente. Pra frente, não acho que o IRR da Pool hoje seja ruim mas não chega a ser um nível que me atraia. O que em nada muda minha admiração pela companhia e, claro, a manutenção dela no meu watchlist.
9. InVitro International [link pra postagem]
Postado em 01/02
Retorno em 2023 desde postagem: -30%
Essa é uma empresa para os fortes de coração. Hoje, já está com menos de $2 milhões de valor de mercado. O ano fiscal deles terminou em setembro e não foi lá muito animador, com queda na receita (-7%) e no lucro (-92%). Apesar disso, houve lucro - e já se vão quase 20 anos de lucros consecutivos - em um ano onde a empresa precisou lidar com alguns custos de aquisição.
A InVitro entra em 2024 com bastante caixa e buscando mais oportunidades de M&A com laboratórios de teste. Ou seja, não muito diferente do que começou 2023.
10. Pinduoduo [link pra postagem]
Postado em 25/01
Retorno em 2023 desde postagem: +51.6%
A Pinduoduo foi a única empresa chinesa que abordei na newsletter até hoje. Talvez com o intuito de me estimular a escrever mais sobre negócios da China, a Pinduoduo fez a gentileza de valorizar 51.6% desde nossa postagem. Um resultado incrível! O resultado foi tão incrível que fez com que o valor de mercado da Pinduoduo ultrapassasse o da Alibaba pela primeira vez.
Deixando esse movimento da ação de lado, o business da PDD imprimiu resultados impressionantes. Em 2023 a PDD virou a principal plataforma de e-commerce da China, bateu as expectativas do mercado, cresceu receita a quase 100% yoy, lucro expandindo e muito caixa sendo criado.
Entre todas as boas notícias pra Pinduoduo em 2023, talvez o mais legal de se observar tenha sido o crescimento da Temu. Para quem não se lembra, Temu é uma plataforma de comércio internacional que a Pinduoduo lançou há pouco mais de um ano nos Estados Unidos.
O engraçado aqui é que o razoável era esperar um impacto da Temu nas plataformas de e-commerce americanas. Mas ao invés disso, quem mais vem sofrendo com a Temu são as tradicionais ‘dollar stores’. Lojas especializadas em produtos baratos como Dollar General e Five Below vem perdendo espaço para a Temu:
Temu ainda não é muito representativa em termos de GMV pra Pinduoduo, mas o ritmo de crescimento é insano. A questão é saber se o unit economics vai se sustentar, já que o investimento da Pinduoduo por esse crescimento tem sido alto. É aquele velho ciclo de sempre, de jogar dinheiro em busca de crescimento rápido. Ao menos a Pinduoduo tem musculatura pra sustentar isso agora, mas gastar $1 por $0.95 nunca é pra sempre.
Enfim, a Pinduoduo foi um grande destaque do ano e a montanha-russa que é sua cotação fez seus acionistas se emocionarem ainda mais em 2023.
Dessa vez, uma boa emoção.
11. Auto Partner S.A. [link pra postagem]
Postado em 02/01
Retorno em 2023 desde postagem: +83%
De todos, o meu preferido. E por acaso foi também a primeira postagem do ano passado. Um início e tanto. A Auto Partner executou mais um ano como um relógio. Na nossa postagem, tinhamos falando em “um crescimento consistente e equilibrado, sem abrir mão do bottom-line”. Pois bem, 2023 foi mais do mesmo. Com um crescimento de +20% tanto no top quanto no bottom-line, é razoável acreditar que a Auto Partner consiga sustentar esse ritmo de double digit por mais um tempo.
A Auto Partner é outra que sabe trabalhar aquele doce lugar entre fornecedores fragmentados e consumidores fragmentados. E é também uma empresa que me faz pensar se as vezes não complicados desnecessariamente as coisas. Vale a pena voltar na postagem e ver o que escrevi na época. Falava de uma empresa com histórico de crescimento equilibrado, alto insider-ownership, ROE>20%, modelo de negócio de qualidade, crescendo double-digits e negociando a 8x EBITDA. Descontanda em grande parte por um medo macro que não poderia continuar pra sempre.
Pra que complicar?
Parece óbvio olhando hoje mas e agora, depois de +80% de valorização?
Essa é a graça do jogo, não é?!
As vezes parece tão fácil e as vezes parece tão difícil.
12. MiX Telematics, uma exceção! [link pra postagem]
Postado em 07/12/2022
Retorno até hoje desde postagem: +14.7%
A MiX Telematics foi minha última postagem de 2022 e, portanto, não deveria ser mencionada. Afinal, 2022 não é 2023. Mas a história dela mudou de tal forma que achei interessante voltar nessa empresa.
Relembrando, o que eu comentei em 2022 era que a MiX tinha seu valor mas que vinha sendo diminuida por uma gestão incompetente. Comentei também que existia um esforço de um pequeno ativista na empresa que buscava, em último caso, a venda da companhia. Uma visão da qual eu compartilhava.
Pois bem, desde minha postagem que a MiX foi só ladeira abaixo. A empresa chegou a perder quase 50%. Mas essa ladeira só durou até outubro do ano passado. Em outubro, a MiX Telematics e a Powerfleet anunciaram uma fusão. Na verdade, foi a Powerfleet comprando a MiX. Com o movimento, Stefan Joselowitz, atual CEO da MiX, vai se aposentar.
Na estruturação do negócio, cada detentor de uma ADS da MiX vai receber 3.19056 ações da Powerfleet. A partir dai, o case que ficou foi o de uma situação especial. Quem não gosta? A oportunidade é principalmente a de arbitrar o spread, que na época do anúncio era de pouco mais de 20%. Acontece que a expectativa da fusão - todo aquele papo de sinergia e tal - fez os próprios papéis se valorizarem. E não necessariamente de forma coordenada. O spread chegou a passar de 40%, até eventualmente cair pra single digits. Atualmente o spread está ~20% de novo.
A aprovação do negócio tem a dificuldade adicional de a MiX ser listada também na África do Sul. Ainda assim, o management parece confiante em um final feliz. Tão confiante que o CEO da MiX já até anunciou que vai se aposentar depois disso, né?!
Enfim, quando que esse negócio deve fechar? Eu atribuo um deadline de 1H24 pra esse case. Até lá, vamos acompanhando o spread.
Ah, e a MiX se valorizou 72% desde Outubro!
Ficamos por aqui, família!
Como sempre, obrigado por mais essa leitura.
Que 2024 seja um ano de bons negócios para vocês e que mais brasileiros despertem suas atenções para as oportunidades que existem mundo agora.
Da minha parte, vocês já sabem:
I will keep building!
Grande abraço,
Leo Caroli
Primeiro, Feliz ano novo também!! Parabens pelos textos, e alem disso, mostrar sempre skin in the game. Espero ler muitos outros textos em 2024!! Abs